Kredietcrisis en waarde van onderneming

De invloed van de kredietcrisis op de prijsvorming van ondernemingen, een tussenstand

Door Ferdi Kramer

 

Heeft de beschikbaarheid van financiering door banken invloed op overnameprijzen van kleine en middelgrote Nederlandse ondernemingen? Deze vraag is relevanter dan ooit en wordt ons vaak gesteld. Ondernemingen hebben meer moeite met het aantrekken van krediet. Sinds het vierde kwartaal van 2007 bijvoorbeeld scherpt de meerderheid van de Nederlandse banken elk kwartaal haar voorwaarden aan voor het verlenen van krediet voor overnames. De kredietcrisis heeft hiermee direct zijn weerslag op de Nederlandse fusie- en overnamemarkt. De cijfers laten duidelijk de gevolgen zien van de kredietcrisis. In het crisisjaar 2008 daalde het aantal overnames met 30% en de totale transactiewaarde zelfs met 42% . Het omvallen van twee Bear Stearns Hedge Funds in juli 2007 is door ons beschouwd als het beginpunt van de kredietcrisis.
De rol die krediet speelt in de ontwikkelingen op de overnamemarkt is van groot belang voor potentiële kopers en verkopers van ondernemingen. Is het bijvoorbeeld een slecht moment op een onderneming te verkopen door een gebrek aan beschikbaar overnamekrediet? Of blijft de markt van kleine en middelgrote ondernemingen gevrijwaard van vraaguitval?


Na de interventies van centrale banken en overheden in 2008 en 2009 opent de kredietmarkt zich nu langzaam weer. Dit artikel is een samenvatting van een onderzoek door Rembrandt Fusies & Overnames in samenwerking met de Vrije Universiteit naar de invloed van de beschikbaarheid van overnamefinanciering op de prijsvorming in de fusie- en overnamemarkt.

Overnamefinanciering

Het onderzoek is gebaseerd op de volgende aanname: "de beschikbaarheid van overnamefinanciering heeft een effect op overnameprijzen van ondernemingen, omdat het een effect heeft op het bedrag dat een koper kan betalen voor een onderneming."
Potentiële kopers kunnen bijvoorbeeld een bod uitbrengen dat gelimiteerd is doordat er niet genoeg overnamekrediet beschikbaar is, of ze kunnen een relatief hoge prijs bieden wanneer ze grote hoeveelheden overnamekrediet kunnen aantrekken.
Veel overnames worden gefinancierd met leningen van banken. Hierdoor zijn overnameprijzen afhankelijk van het financieringsklimaat en de beschikbare middelen bij banken die kunnen worden aangewend voor de financiering van overnames (overnamefinanciering).

Het onderzoek

De relatie tussen de beschikbaarheid van overnamefinanciering en overnameprijzen is empirisch onderzocht. Hiervoor zijn 114 transacties geanalyseerd.

De resultaten laten zien dat tijdens de kredietcrisis de overnameprijzen zijn gedaald ten opzichte van de periode ervoor. Het waargenomen verschil is echter beperkt. Het onderzoek toont een duidelijke relatie aan tussen de kredietacceptatiecriteria van Nederlandse banken voor het verlenen van overnamefinanciering en overnameprijzen. De relatie is echter minder sterk wanneer de transacties die vallen in de kredietcrisis worden weggelaten uit de analyse. Hieruit zou geconcludeerd kunnen worden dat de relatie tussen de beschikbaarheid van overnamefinanciering en overnameprijzen minder sterk is ten tijden van economische groei en ruime beschikbaarheid van krediet op de overnamemarkt.

Het effect van de kredietcrisis is sterker voor overnames die worden gefinancierd met relatief veel geleend geld.

Bancaire kredietverlening

De relatie tussen de beschikbaarheid van leningen bij banken en de prijzen bij overnames van ondernemingen is voornamelijk interessant wanneer de beschikbaarheid van overnamefinanciering ook daadwerkelijk fluctueert. Als gevolg van de kredietcrisis blijken banken meer risico avers te zijn geworden in het verstrekken van kredieten voor overnames. Dit uit zich vooral in de volgende drie punten:

  • Er wordt relatief minder krediet verleend per transactie ten opzichte van voorgaande jaren. Een voorbeeld hiervan is de richtlijn voor de aflossingen en rentelasten als percentage van de vrije kasstromen. Deze is naar beneden bijgesteld, hierdoor mogen de aflossingen en rentelasten nu een minder groot gedeelte van de vrije kasstromen beslaan.
  • Banken eisen meer zekerheden van de kredietaanvrager. Zekerheden in de vorm van onroerende zaken en inventaris bij de over te nemen ondernemingen verlagen het verlies van de kredietverlener wanneer er zich betalingsproblemen voordoen. Deze eis voor meer zekerheid maakt het vooral moeilijker om krediet te verkrijgen voor een overname als een onderneming over relatief weinig activa beschikt.
  • Banken kijken op dit moment uitgebreider naar worst case scenario's van de kasstroomvoorspellingen van de over te nemen onderneming. Deze scenario's worden waarschijnlijker ten tijde van de kredietcrisis en worden daarom uitgebreider tegen het licht gehouden.

Conclusie

Hoewel de echte invloed van de kredietcrisis op overnameprijzen pas bepaald kan worden als de kredietcrisis officieel achter de rug is, kan op basis van ons onderzoek geconcludeerd worden dat de kredietcrisis via de beschikbaarheid van overnamefinanciering tot op heden een kleine invloed heeft gehad op de overnameprijzen.

Om de invloed te kunnen volgen is het interessant om de komende tijd de Bank Lending Survey van de Nederlandsche Bank te volgen. Deze geeft een beeld van de ontwikkeling van de kredietacceptatiecriteria voor overnamefinancieringen en zou daarmee een indicatie kunnen geven voor de ontwikkeling van de overnameprijzen.

Top